海大集团：水产料维持高增长,鸭料业务有待来年改善

      海大公司公布三季报，业绩略低于预期。1-9月，公司实现以工业收入265亿元，同比增长32.69%，实现净利润11.49亿元，同比增长30.61%，每股收益0.72元，略低于我们此前预测。其中7-9月实现营业收入119.7亿元，同比增长43.31%，实现净利润6.3亿元，同比增长27.3%。

      公司预计全年净利润10.5-12.5亿元，同比增长22.69%至46.06%。

      三季度水产料维持高增长，鸭料拖后腿。由于淡水鱼虾价格高企，加上天气利于水产养殖。

      3季度水产饲料销量同比增长22%，1-9月水产料销量约205万吨，预计全年250万吨目标可轻松实现。其中，公司高档膨化、特种饲料销量增速达到40%，提升了水产料业务毛利率。

      猪料前三季度销量约100万吨，同比增长接近30%(7-9月增长28%)，鸡饲料增长8-10%达到100万吨符合预期。但鸭料由于行业功能供给侧改革导致山东等多地供给下降，饲料需求疲软，导致没有增长，同时公司对鸭料销售计提一定的坏账减值准备使资产减值准备增加3422万元。此外，公司毛利率同比下降0.7个百分点，主要是贸易业务大幅增长和生猪养殖规模扩张后拉低了整体利润水平。

      展望18年，水产/猪饲料风采依然，鸭料、生猪养殖业务有望显著改善。4季度行业进入淡季，因此放眼18年更为重要：考虑到目前供需仍然紧平衡，预计明年水产品价格维持高位，水产饲料景气持续，产品结构持续升级，量利齐升，预计收入增长20-25%，利润增速30%。

      猪料在并购大信集团后，东北地区成为巨大的潜力增长点，18年销量有望兑现30%以上的增长。此外，随着肉鸭盈利的改善，河南、东北、湖南以及广东部分环保压力较小的省/县有望积极补栏扩充产能，推动养殖规模和饲料需求增长。生猪养殖业务方面，近期商品肥猪价格淡季走高，仔猪价格高位回落，养殖业务盈利好转，预计10月下旬已实现正盈利。

     投资建议：下调至增持评级。四季度公司主业转为淡季亮点不多，但纵观18年，水产料的持续增长、猪料销量在并购后的爆发，以及鸭料业务的好转将共同推动业绩的增长。我们预计公司17-19年净利润11.8/15.1/18.5亿元(禽料销量预测下修，下调公司17-19年盈利预测，前值为12.32/15.60/19.20亿元)，每股收益0.75/0.96/1.17元，18年PE 21X，给予增持评级！申万宏源集团股份有限公司