海大集团如何在过去三年保持高增长？

　　公司在鱼料上的销售模式分成直销和经销两种，以番禺地区为例，一是针对200亩塘以上规模的家庭农场，进行直销；二是通过经销商销售，重点发展年销售量300吨以上的核心经销商。从我们走访的养殖户情况看，去年的每亩水面利润约在1000-2000元，当前的草鱼价格对应养殖利润可达3000元/亩以上。

　　总体来看，我们预计2017年公司水产料销量有望增长至240-250万吨，增量主要来自于华中地区水灾过后的恢复性增长，以及华南和华东市场的扩张，和海外市场近几年的高速增长。

　　产品升级与产业链协同初现成效，单吨利润提升空间大

　　从水产料的增速来说，近三年的复合增长并不算高。但是公司在内功修炼上从未停止脚步。过去，海大依靠“养殖服务”模式，引领了行业的销售方式升级，目前市场主要竞争对手也复制了这种服务模式。那么，在服务模式的差异化变成同质化的现在，海大的优势体现在哪呢？

　1）产品升级，发展功能性饲料和特种饲料

　　公司很早就认识到，在原有的产品上提高毛利率的空间很小，必须通过细分需求和针对性产品的不断开发来改善盈利结构。产品升级可以从两个层面去理解，一是原有产品的细分需求升级，二是细分市场的产品开发。

　　以虾料为例来说明原有产品的细分需求升级（类似的开发也推广到了鱼料和其他畜禽料），过去的虾料每个阶段的配方大同小异，只是不同阶段的原料破碎程度不尽相同，根据虾的生长阶段作调整。经过公司深入研究后发现，影响对虾养殖最大的困扰就是疫病，而最容易得病的时间是生长阶段的前40天。因此，公司研发部门后来把对虾生长的各个阶段做出划分，根据不同生长阶段来配制产品，在需要抗病的阶段就重点突出抗病特性，在需要增重快的阶段就重点突出生长，这把过去传统的普通虾料变成了一种功能性饲料（发酵饲料）。这种类型的饲料被定位成高档饲料，主要针对养殖户的细分需求，公司在过去两年开始进行市场的教育和推广工作，目前已经取得了良好的市场反馈，改变了过去养殖户的传统思维模式。如果市场开发到位，这种高端产品的毛利率可以比普通产品高2-3%。

　　在我们走访的一家经营多年的对虾养殖户时，他表示，在兼做经销商的近三年间，高端虾料的使用率在逐步增加。一方面是高端虾料的饵料系数较低；另一方面是虾病发病率下降。尽管高端虾料在价格上贵10-15%，但虾病发病率可下降30%以上（即养殖成功率提高），带来整体收益的提升。近几年养殖户饱受虾病困扰，口碑相传后这种高端虾料正在逐步被市场所认可，华南区的接受度占比可达50%以上。

　　另一种产品升级体现在高端膨化料快速增长，这是基于消费升级的需求拉动。以鱼料为例，一般来说鱼料分成颗粒料和膨化料，膨化料毛利率水平大约比颗粒料高3-4%。膨化料分为两种，一种是针对草鱼、罗非鱼这种大众家鱼的一般膨化料，主要是去替代过去颗粒料的市场，这一块推广速度最重要的影响因素还在鱼价，当鱼价较好时使用膨化料的倾向更高；另一种高端膨化料属于特种饲料，主要针对金枪等小众品种，这些鱼种的饲料不可以使用颗粒料，而伴随着消费理念升级和中高端餐饮业的快速增长，此类鱼种的需求增速非常快。

　　高端膨化料近两年保持40-50%的增长，对整体鱼料的毛利率带来提高。根据草根调研的结果，养殖户（华南）对高端膨化料的接受度逐步上升，目前占比可达70-80%，未来华中市场还有较高的提升空间， 2017-18年度高端膨化料的占比有望进一步加大。

　　2）发展产业链销售模式，协同进步

　　早在2006年，海大集团率先提出以技术服务为核心的养殖服务提供商定位，通过向养殖户提供“苗种——放养模式——水质控制——疫病防治——饲料”等全流程的产品和技术支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，实现盈利。这种产业链销售模式，在过去传统的渠道销售和竞争日渐激烈的技术服务销售的基础上，通过产业链配套产品的开发（如苗种、动保等），更深层次提高养殖户效益，盈利增长点也从单一节点转向产业链上的多个节点，实现协同效应的同时，为公司创造了新的盈利增长点。

　　目前，公司的苗种和动保产品主要通过饲料销售团队进行销售，虾苗推广程度较高，而动保产品（微生物制剂）近两年持续40%以上高增长。公司对于销售人员的考核里，除了饲料销量，也增加了动保产品。根据我们前期对水产养殖行业的草根调研，当前对于调水产品需求持续增强，主要驱动力有：1）天气异常状况频发；2）生态环境依旧在持续恶化中，水体、空气、土壤污染影响着水产养殖的效益，调水产品能够有效改善鱼塘养殖环境；3）专业养殖在逐步扩大，养殖户的文化水平、专业化程度在提高，对于调水这类偏专业性的产品接受度较高，利于推广。

　　2015年公司动保产品销售收入达1.76亿元，同比增长31%，毛利率50%，主要贡献来自水产动保产品微生物制剂。随着产品的升级改良，和中高端鱼养殖占比的增长，通过动保产品提升养殖收益的理念逐步加强，虽然目前产品收入占总营收比例还比较低，但有望成为高增长高毛利的成长型业务。预计2017年有望继续保持40%的增长。

　　多年沉积内功，成功拓展畜禽料市场

　　配方和采购优势奠定低成本基础

　　海大把水产料的成功模式复制到畜禽料市场，多年来已经取得明显成效，畜禽料销量从2010年的132万吨增加到2016年的520-530万吨，复合增速达26%。水产养殖和畜禽养殖的差异性较大，而畜禽料市场也有诸多实力强劲的竞争对手，海大是如何将自己在华南、华中地区的水产料口碑打入畜禽料市场的呢？

　我们先来看看公司目前的畜禽料销售区域分布。2016年公司禽料销售量约400-420万吨。区域上以广东和两湖地区为主，其中广东主要销售肉鸭料、蛋鸭料、三黄鸡料，湖南湖北销售蛋禽料，此外还有山东以销售鸭料为主。华中地区（包括安徽、湖南、湖北、江西、四川、贵州）增速最大，主要是新增加生产线后带来的产能增加。

　　公司打入畜禽料市场最早是通过鸭料。市场对于鸭养殖和鸭料的关注度较低，因为鸭料对于蛋白要求最低，毛利率也不高。禽养殖的规模化程度较高，基本是专业养殖户，自身技术水平也不错，因为对服务的要求并不高，所以，公司选择禽料为突破口的根本原因就在于，公司拥有强大的配方和采购实力，正好契合禽料的利润来源点。站在养殖户的角度上，最关心的是能否创造更多利润。饲料配方这几年发生了很大变化，可以用到配方里的品种越来越丰富，这对于缺乏采购和配方团队的自配料的养殖户而言，并没有专业优势。公司也正是抓住了这一点，在配方上灵活多变，采购上减少中间费用，目前公司禽料毛利率水平5-6%，处于行业领先水平。

　　市场开拓上，从南到北的区域差异特征非常明显。公司聪明的选择了与当地现有团队合作的轻资产运行模式，并在专业性、财务、配方和采购上提供支持，借助当地饲料团队的人脉根基，进行2-3年的前期探索。在市场口碑和名气建立后，再去投资建厂加大规模。

　　稳定的产品质量为根，年轻有活力的员工为枝

　　公司的猪料发展相对较晚，2016年猪料销售量约为110-120万吨，其中广东地区大约占6成。另外的主要销售区域包括湖北、福建、贵州，还有江西、安徽、湖南等地区零星的几万吨。由于其他区域的产品原来是湖北生产后运过去，运输费用较高，经过几年的市场探索后，2016年起公司陆续在各区域开始投资建厂。预计安徽在2017年初增加20条颗粒料生产线，湖南增加了10多条颗粒料生产线，华中地区将成为未来主要的猪料增长区域。我们走访了公司位于粤西地区的饲料厂，去深入了解公司如何进军猪料市场。

　　公司2008年在粤西地区开第一个饲料厂，现在已经有五六个厂，猪料在广东地区市占率第二，在粤西区域占有率第一。2016年受到环保因素影响，服务的养殖户数量减少，但是服务的生猪总量在增加。整个地区规模化的程度提高特别快， 200-300头生猪存栏的养殖户可以看成是散户，500头生猪存栏以上的才是规模专业户。公司在该地区的猪料起初通过经销商渠道，针对散养户销售为主，近三年大力发展直销模式，目前针对50头母猪以上的猪场直供比例达到30-40%。该地区的客户80-90%属于自繁自养，养殖效益较好（PSY 20-24），对于技术服务和产品稳定性的要求也较高。

　　从公司在粤西地区进攻猪料的成功案例中，我们感觉在公司素有的原料采购、配方等优势的基础上，还有两个重点的原因，一是稳定的产品质量，二是年轻有活力的销售团队。

　　我们走访的两家经销商都表示，公司饲料产品品质无论是外形、颜色还是料肉比效果都相当稳定。一位经营了七年的经销商表示，之前也从事过其他品牌的经销，但在做海大经销商的这七年间，从没收到过一次投诉，产品质量很好。

　　目前公司的销售团队，主要来自集团每年统一招聘并进行培训的大学生，30%的人员管理经销商，70%的人员做技术服务，现在整个团队还在转型期，未来肯定是技术服务团队。在整整三天的调研中，我们对海大的员工印象深刻，一是工作热情高，二是销售头脑灵活。在一个充分竞争行业里，集团层面在原料采购、人才培养、技术更新、战略把控等多方面打好前线销售和推广的基础，一线销售团队多由大学生构成，年轻有拼劲，学习能力强。

　　养殖产业链延伸，生猪出栏逐步贡献增量

　　基于对养殖业走向农场主、专业户为主流模式的判断，公司从三年前开始布局肉猪养殖业。2016年生猪出栏总计30-32万头（商品猪），其中在广东的自繁自养模式约占1/3，剩下的主要是广东和湖南地区的“公司+农户”模式。我们预计2017年出栏量50-60万头，自繁自养或仅有小幅增长，主要是在广东、湖南等地区的农户模式贡献增量。日前，公司在广西、贵州等区域签署了多个合作框架协议，广西经济不发达，环保压力小，对于毗邻的海大而言是发展养猪的优势区域。预计2018年（广东、广西、湖南等）出栏量可增加至90-100万头。

　盈利预测与投资建议

　　当前的养殖业在走向规模化的过程中，技术和服务的重要性慢慢大于产品，大企业间在相继以服务销售模式转型后，逐步走向更高层次的竞争（产业链销售模式）。华南地区是国内养殖理念领先的区域，从华南区走出来的海大，以其前瞻的眼光和积攒的经验成功地将水产料发展壮大，模式复制到畜禽料，从南向北逐步稳健扩张，市场占有率持续提高。

　　作为一个立志于成为养殖综合服务供应商的海大集团而言，不管是销售产品还是提供服务，提升竞争力、提高市场份额最根本是帮助养殖户增产增收，这也是企业长久发展的基石。2017年，公司在水产料上有望重拾发展良机，迎来量利齐升，而在畜禽料上继续扩张市场，新增产能借助生猪养殖高景气收获高增速。我们预计公司2017年饲料销量可实现同比增长约20%，达到880-900万吨。同时，伴随着公司的产品升级，和饲料成本压力较小（玉米价格有望维持低位，豆粕价格目前也偏弱），利润提升空间大于销量增速。一方面高毛利率产品占比提高，另一方面销量增加带来摊薄费用下降。

　　我们继续看好公司的综合发展实力和多元化业务架构，日前公司2016年员工激励计划完成（限制性股票授予和员工持股计划首期购买），对于公司重拾高增长添加动力。长期看，海大集团的产业链一体化思路清晰，采购、管理、经营等各方面综合能力领先，未来打造综合型养殖服务提供商的战略正在稳步推进，我们看好公司未来两到三年有望维持30%以上的高增长，预计2017-18年公司净利润为12.0亿元、15.5亿元，EPS为0.76、0.98元，对应当前股价为21倍和16倍PE，按照2017年25XPE，目标价19.0元，维持“买入”评级。