好当家:海参价升量平,海蜇规模有望扩大

中国水产门户网报道        腾讯财经特约资讯：基本结论
  
    海参价格攀升至200元附近,公司09年海参销量预计900吨,同比持平 
 
    进入冬令进补旺季之后,威海海参价格扶遥直上,前期已攀升到200元/公斤附近,已经与金融危机前的220元/公斤相接近。
    在经历了08年4季度以来量价齐跌的洗礼之后,09年4季度海参景气度重返景气,主要表现指标就是海参价格的旺季强势上涨。
    然而,值得投资者关注的是,好当家海参销量增长不多。前三季度公司海参销量为760吨,4季度海参传统消费旺季,适逢价格大幅上涨,但公司海参销量却同比鲜有增长,我们预计09年公司海参销量只有900吨左右,与08年持平。
    我们分析,在价格大幅上涨背景下,好当家海参销量不振的主要原因在于: 
    受天气影响,捕捞期缩短。由于冬季气温太低,海参提前进入冬眠阶段,这给海参人工潜水捕捞带来了难度,日捕捞量较少。前期公司海参每天捕捞和销售量约5吨,这要大大低于往年正常水平;海参成活率下降,海底存货可能低于前几年。自02年以来,好当家海参投苗规模持续扩大,从最初的1000万头增加到3500万头,再增加到6000万头,一直到最近两年的8000万头。早期还有新增水面投入,但最近2-3年公司水域面积保持稳定的背景下,尽管公司技术人员表示当前投苗密度还远未达到饱和,但出于谨慎,我们假定公司未来几年海参成活率由前几年的65%下降到50%,这实际上等同于假定——调低了公司海底海参存货水平;经济减速对国内海参酒店消费的影响还未完全消除。公司也强调过,虽然海参价格上涨到了金融危机前的水平,但海参消费量并没有回到危机前的最佳水平,因此,公司倾向于在海参消费更旺的来看集中销售海参存货。
    公司加工海参比例虽然不多,只有10%左右,但09年主要消化08年的存货,没有新加工海参。截至目前,好当家的加工海参库存已经消化完毕,我们预计荣健会扩大鲜海参原料采购,明年利润较高的加工海参将会成为公司海参利润的主要增长来源之一。
    公司在将牙鲆鱼养殖车间改养海参苗后,育苗能力有了实质性的提升,但由于近几年公司投苗量较大,且大规格参苗占比越来越高,对参苗质量要求也与日俱增,因此公司苗种主要还依赖外购。我们预计公司海参苗自主繁育比例约40%,外购比例约60%。
    2009年,公司共斥资8000多万元,投入海参苗近8000万头,我们预计经过2-3年的养殖周期,2011年将可以进行批量捕捞。假定按照50%的成活率和成参规格1.94两/头,则2011年公司海参销量预计在1600吨上下。
    目前,鲜活海参捕捞基本结束了,市面上的鲜海参交易报价在190~200元/公斤之间,但成交量较少。
    我们预计好当家09-11年海参销售额有望达到121.81、247.01、342.25百万元,同比增长-13.49%、102.78%、38.56%;09-11年毛利率分别为50.06%、61.97%、68.64%。
    其中,我们预计09年海参毛利率同比大幅下滑11个百分点,主要是因为公司成本结转2-3年一个周期,06年大规模投苗的成本在09年要全部结转完毕,而无论这部分海参是否充分收获。因此,我们预计09年公司海参销售毛利率相较08年有明显下滑。

    海蜇今年共养殖两茬,其中第二茬不佳,量价齐跌  

    好当家是威海地区海蜇养殖规模最大的企业。海蜇养殖的技术门槛非常高,周边不少渔民尝试养殖海蜇结果总以失败告终。
    公司海蜇养殖一年两茬,第一次投苗通常在5月上旬,在7月份捕捞;然后立即进入第二轮投苗,经历2个月的养殖,在9月~10月进入批量收获阶段。
    由于天气影响,09年公司海蜇第二茬养殖情势不佳,产量有所下滑。我们预计全年公司海蜇产销量同比下滑12%左右到4400吨。
    09年海蜇价格平均销售价格仅9.4~9.5元/公斤,比08年下降约10%。
    公司目前在新大湾的养殖1场、2场等采取参蜇混养,但09年将对养殖1场和6场进行改造,以后专养海参不再养殖海蜇,虽然这两个池在海蜇养殖量本来就少,但明年正常年景下预计海蜇产量可能同比略有下滑。

    未来养殖水域可能增加,海蜇潜在养殖规模提升空间较大  

    公司拥有20万亩海域尚未开发,但这部分海域在2010年是否大规模试开发尚存不确定。
    好当家集团在荣成养殖区拥有一片海域,为了规避同业竞争,未来若要从事与渔业产业必定只能通过上市公司好当家来进行。我们预计在2010年海域大坝合龙之后,2011年将主要用于海蜇养殖。
    根据我们简单推测,这部分海域面积约1.2万亩,相当于当前海蜇实际养殖面积基础上翻一番,我们预计2011年好当家海蜇养殖规模有望达到8500吨上下。
    此外,由于该片海域视野开阔,常年风力资源丰富,可以兼用风力发电,但好当家在风能领域没有技术优势,因此只能选择和国内外大型电力巨头合作的形式。预计有两种可供选择的合作模式:一是股权合作,一是租赁制。若是前者,则可以在更长远的未来收获丰厚的利润;若是后者,可以规避现阶段风电发展可能遭遇的政策缺位、上网无补贴等风险,每年获得3000-4000万元的稳定租金收入。

    短期估值承压,但考虑到未来业绩增长弹性大,仍维持买入评级  

    鉴于海参销量低于预期,海蜇量价齐跌,我们向下小幅调整好当家09-11年的盈利预测。公司09-11年可实现净利润87.05、172.32、282.87百万元,同比增长-30.05%、97.95%、64.15%,对应09-11年EPS 为0.137、0.272、0.446元。
    短期估值承压,但考虑到未来业绩增长弹性大,仍维持“买入”评级。公司当前股价9.86元对应36×10PE 和22×11PE,动态估值仍有一定压力且短期缺少催化剂,但考虑到海参行业景气度持续提升,公司业绩对海参量价的弹性非常大,因此我们仍然维持公司“买入”评级。