肉禽鱼业：可持续发展的水产养殖业　推荐两龙头

中国水产门户网报道投资要点

　　通过对半个世纪以来的世界渔业资源的跟踪研究，我们得出一个结论：全球渔业资源衰退是一个不可逆的历史演变进程。这必将促进世界水产养殖业的长期繁荣，而中国将是产业繁荣的最大受益者。

　  供给增长潜力分析：

　　世界渔业资源衰退，捕捞量增长空间有限，国际水产品新增需求缺口将主要由人工养殖来填补。

　　从我国海域确权面积来看，未来几年内我国水产养殖供给增长潜力不大，供应总量将保持稳定。

　　需求增长潜力分析：

　　随着我国人口总量稳步增长、居民家庭可支配收入提升、消费品种的优化和消费理念的转型，我国水产品消费将会迎来持续快速增长。

　　消费替代、消费热潮的诞生等多重因素对水产品需求构成强劲支撑。

　　我国海参、鲍鱼等奢侈保健品消费正在迈入快速增长的黄金时期。..人均消费量增速超过人均占有量增速近5.4个百分点，这是我们看好水产品行业发展前景的重要依据。

　　综合判断：在供给能力难以大幅提升、需求快速增长的背景下，水产品中长期价格稳步走高将是可期的。

　　我国水产品加工贸易具备国际比较优势，随着我国深加工率的逐步上升，冷冻鱼片加工必将迎来巨大商机，建议关注这一领域蕴藏的增长潜力。

　　投资策略：

　　水产养殖业：推荐兼具“丰富海域资源储备”＋“强势品牌效应”的优势企业。如獐子岛、好当家。

　　水产加工业：推荐“产能迅速扩张”＋“从事冷冻鱼片出口”的龙头企业。如东方海洋。

　　行业回顾与展望

　　水产养殖业：世界渔业资源衰竭，将促进水产养殖业大发展——增持

　　07年5月29日，由联合国粮农组织(FAO)和中国农业部共同主办的首届世界养殖水产品贸易大会在青岛隆重开幕。本次大会主题为“可持续发展的世界水产养殖业与全球化贸易”。我们借用本次大会的主题作为本报告的副标题，旨在向投资者传递日益彰显的“全球化视野下中国水产业将享有巨大的发展契机”这一共识。

　　通过对半个世纪以来的世界渔业资源的跟踪研究，我们得出一个结论：全球渔业资源衰退是一个不可逆的历史演变进程，这必将促进世界水产养殖业的长期繁荣，而中国将是产业繁荣的最大受益者。

　　自1970年以后，全球“尚未开发”的鱼类资源已经消耗殆尽，“正在开发”的鱼类资源迅速走向“成熟”与“衰退”，这表明：世界范围内可供开发的渔业资源正面临着过度捕捞的威胁。

　　透过1950-1994年期间FAO按种群和主要渔区的细分资料，结论如下：

　　当渔场开始开发时(阶段Ⅱ)，增长率极高；在渔业进入阶段Ⅲ，即稳定开发阶段时，增长率开始回落；当产量达到最高时，增长率降为零。

　　以上信息带给我们的启示是：当全球可供开发的渔业资源尚未完全衰退之前，甚至在捕鱼量仍保持稳定之际，我们就应该居安思危地探索新的水产品供应途径。

　　从逻辑上讲，世界渔业资源不断趋于衰竭，必将促使水产养殖业的长期繁荣，而中国将是产业繁荣的最大受益者。

　　自1990年起，我国水产品总产量已连续16年固守世界榜首地位，并且成为世界上唯一养殖产量超过捕捞产量的国家。目前，我国水产养殖量已占全世界水产养殖总产量的70%左右，水产养殖收入占世界的近60%，成为名符其实的水产养殖大国。

　　水产加工业：全球化贸易带来规模订单--增持

　　水产品行业是我国加入WTO后唯一具备相对竞争优势的农业子行业。从2002年起，我国水产品出口额跃居世界第一位，目前，我国水产品出口总额占全球比例的10%左右。

　　我国水产品出口金额连续7年位居全国大宗农产品( 21.90,0.00,0.00%)出口首位。2006年，我国水产品出口额首次突破90亿美元，达到创纪录的93.6亿美元，占我国农产品出口总额的29.80%。

　　水产品竞争力比较：06年我国水产品贸易顺差扩大至50.6亿美元的历史新高，占全国1774.7亿美元贸易总顺差的2.85%；而同期全国农产品进出口贸易逆差为6.74亿美元(05年逆差更大，达11.4亿美元)，扣除水产品后的贸易逆差为57.34亿美元。对比之下，更加凸显了我国水产品贸易的比较优势和国际竞争地位。

　　水产品VS蔬菜等其他农产品：我国大宗农产品进出口贸易中，水产品贸易顺差最大，与蔬菜的顺差相当；事实上，我国蔬菜出口顺差大主要是因为进口额极少，其06年仅进口9178万美元，而06年水产品进口金额高达43亿美元，是蔬菜进口金额的46.84倍。这表明我国水产品参与国际化竞争的程度要远高于蔬菜等其他农产品。

　　我们认为，我国水产品的进口与出口持续多年正向增长，这种“双向增长”是我国水产品健康发展、增长质量较高、国际竞争力不断加强的具体体现，也是我国水产品与其他大宗农产品的竞争力优势所在。

　　我们对“双向增长”的理解：随着中国水产养殖业高景气度的持续，以及中国作为“世界水产品加工基地”地位的确立，正在吸引越来越多的国际订单向中国转移，这些订单中相当数量是以“来料加工”或“进料加工”的形式完成的，具备“两头在外”的特征，结果就表现为连续多年出现原料进口额、产成品出口额的“双向”增长。

　　供给增长潜力分析之一：世界渔业资源衰退，捕捞量增长空间有限，国际水产品新增需求缺口将主要由人工养殖来填补世界渔业资源衰退是一个不可逆的历史演变进程..所谓“渔业资源”，是指具有开发利用价值的鱼、虾、蟹、贝、藻和海兽类等经济动植物的总体，是渔业生产的自然源泉和基础，又称水产资源。

　　一般而言，根据渔业资源的开发利用程度，大体可分为4种：

　　未充分利用。即资源利用尚有潜力；

　　充分利用。即能适应资源自然更新能力，保持最适持续产量；

　　过度利用。即资源已衰退，但只要采取保护措施，尚能恢复；..利用枯竭。即在相当长时期内资源量难以恢复到正常水平。

　　国际粮农组织(FAO)则有自己的划分标准，且分类更细，共将渔业资源分为5种：未开发、发展(低度开发、适度开发)、成熟(完全开发)、衰老和恢复(从衰退中恢复)。

　　根据1950年以来近半年世纪的数据统计，我们发现如下现象：

　　自1970年以来，未开发的资源几乎全部消耗殆尽；

　　1965-1990年，步入成熟和衰老阶段的渔业资源迅速刚性增加，而且从衰退中恢复的进程极为缓慢，通常长达数年甚至数十年，在一定程度上甚至是不可逆的。

　　1990年为分水岭，经历前期大规模利用(表现为处于“发展”阶段的渔业资源迅速增加)后，开始稳步下降，这是全球保护渔业资源开始见效的具体体现；.. 2000年以来，低开发的渔业资源占3%，适度开发占20%，完全开发占52%，过度开发占17%，衰退占7%，从衰退中恢复占1%，可知，完全开发及以上所占比重为77%。

　　据此，我们可得出一个重要的结论：目前全球有评估信息的接近77%的鱼类种群属于完全开发或过度开发(或衰退以及从衰退中恢复)，这一比例仍有上升趋势，这表明目前世界海洋野生捕捞渔业已臻最大极限！

　　国际水产品新增需求将主要靠发展养殖业来提供..经历了90年代的高速增长之后，我国水产养殖业目前保持年均5.8%左右的平稳增长。

　　1991-1997年曾是我国水产养殖业发展的黄金时期，其间海水养殖业年均增速高达31.41%，淡水养殖达15.87%，主要原因在于95年前后的政策限制捕捞而鼓励养殖，因禁捕所带来的需求缺口转为由人工养殖填补。

　　我国自95年起先后建立了各种禁渔区、禁渔期、保护区，实行伏季休渔、限制幼鱼比例等制度，自99年起实施“零捕捞”政策，限制近海捕捞、鼓励人工养殖，这直接促成了我国水产养殖大国地位的形成。

　　供给增长潜力分析之二：我国海水养殖供给增长潜力不大实施许可证制度，近几年海域新确权面积没有明显增长..我国对海域资源实施严格的准入管理，海域资源的使用必须取得合格的海域使用证。

　　2006年度，全国共确权海域面积22.73万公顷，其中渔业用海接近19万公顷，占83.5%，其他如交通运输等用海指标被严格控制因此难有增长。

　　同05年确权的渔业用海域面积23.88万公顷相比，06年新确权面积下降了20%，但略高于前几年的平均水平。

　　由此可见，政府对海域资源的开发管理思路很明确，即从源控制海域使用情况，保障资源适度供给，重在提高利用效率，避免滥用资源，以促进海水养殖业的可持续发展。

　　结论：近几年的新增养殖面积没有明显增长，但累计确权海域面积仍保持稳步增长，这与政府支持做大渔业的思路一脉相承。

　　养殖大省仍享有政策扶持优势，且不同省份间差距在缩小..辽宁、山东、江苏三个养殖大省仍是最大赢家，合计占全国新确权面积的70%以上，充分体现了区域性的政策扶持优势依然明显。如图表17示：

　　江苏、山东两省因05年确权的海域面积较多，辽宁省相对较少，06年这一情况得到了有效改观。辽宁省06年共确权渔业用海5.47万公顷，同比上升26.5%，而江苏和山东分别下降23%和27.8%，三省间差距在缩小。

　　主要养殖品种的养殖密度、单产水平变化不大..经历了90年代的高速发展之后，我国水产品养殖技术基本比较成熟，目前，各主要产品的育种技术、苗种质量、养殖密度参数都已趋稳定，除非有大的外生性因素，一般而言，单产水平难以大幅提高。

　　以海参为例，04年我国海参单产水平为60.08公斤/亩，05年下降为58.8公斤/亩，下降了2.13%的主要原因在于海参养殖面积增加较快，但新增的主要为生地，变为熟地至少需要1-2年的时间，导致实际单产水平略降。

　　结论：基于06年渔业用海面积同比下降20%的数据，主要养殖大省的新确权面积均无明显增长、以及单产水平变化不大的现实，我们初步推断，未来几年内(正常的养殖周期)我国海水养殖供给增长潜力不大。

　　需求增长潜力分析：消费替代、海参等奢侈品消费热潮的诞生等多重因素对水产品需求构成强劲支撑

　　“白肉”替代“红肉”是未来食品结构变迁的必然方向

　　从营养成分的角度看，水产品具有高蛋白、低脂肪、富含不饱和脂肪酸等特点，长期食用水产品，符合人类健康之道和美食理念。

　　据统计，每100克海参富含76.5克蛋白质，1.1克脂肪，13.2克水，5克糖，4.2克杂质，鲍鱼和扇贝的营养成分也优于其他食品。

　　据中医传统滋补原理，海参、鲍鱼等属深海生物，具有滋阴补养功效，中医认为补而不燥，多吃有益健康，没有牙痛、流鼻血等副作用。

　　随着我国居民生活水平的改善，我们认为，以鱼禽为代表的“白肉”部分替代以猪牛羊肉为代表的“红肉”是未来食品结构变迁的必然方向。

　　SARS的爆发促进了海参、鲍鱼等高端保健食品消费热潮的诞生

　　我们尤其看好海参、鲍鱼等高档水产品的消费前景。我们认为，2003年SARS的爆发促进了海参、鲍鱼等健康食品形象的深入人心，直接催生了海参、鲍鱼等高端保健食品消费热潮的诞生。

　　我国海参产销量在2003年出现“井喷”后，产销规模持续扩大，市场售价也震荡走高，2006年海参平均销售价格已超越130元/公斤，2007年4-5月份价格山东烟台等地海参价格高达150-160元/公斤。

　　我们无法获悉下游需求量的具体数据，但基于辽宁、山东、北京等地06年底海参脱销、鲍鱼供不应求的现实，以及行业100%产销率的数据，我们采用“结果导向”的推理逻辑，我们的结论是：我国海参、鲍鱼等奢侈保健品正在迈入快速增长的黄金时期。

　　除中国外的其他国家水产品人均消费量保持稳定..全球人均水产品消费量在过去40年间保持稳步增长。从1961年的9.0千克增加到2003年估计的16.5千克。

　　人均消费量增加主要是由于中国的作用：其占世界鱼类估计产量的份额从1994年的21%提高到2003年的34%，2003年人均鱼供应量为25.8千克左右。如不包括中国，人均鱼品供应量为14.2千克左右，与上世纪80年代一样。这表明：近二十年来，全球人均水产品消费量保持稳定。

　　发达国家中，1961年至1989年，鱼对总蛋白质摄入量的贡献从6.5%升至8.5%，然后由于其他动物蛋白消费量上升而下降，至2003年鱼蛋白比例又恢复至7.8%的较高位置。目前水产品的人均年消费量为30公斤。

　　发展中国家85年前的人均鱼消费量仅及发达国家的1/4，经过90年代的高速增长，人均年消费量提高至15公斤/年左右，约为发达国家的一半。

　　我们对发展中国家人均水产品消费增长前景持乐观态度，并认为，发达国家的人均水产品消费总量将保持稳定，消费的品种结构会进一步优化，高档鱼种会迎来较大的消费增长潜力。

　　典型的例子如美国、欧盟等国对鲟鱼、鳕鱼、三文鱼等高档鱼种的消费量很大，而在我国深受欢迎的鲤鱼、鲫鱼、草鱼和鳙鱼在欧美消费基础较为薄弱。

　　我国水产品人均消费量未来几年有望保持7.6%左右的较快增长..虽然我国是水产养殖大国，但人均水产品消费量却低于世界平均水平，这表明我国水产品消费量未来仍有较大提升空间。

　　FAO预计03年世界人均水产品消费量为16.5公斤/年；而根据中国农业发展报告，我国城市居民06年水产品的消费量仅为16.2公斤/人，农村居民消费量为5.6公斤/人，全国平均消费量9.0公斤/人左右，均低于国际平均水平。

　　我们维持07年2季度行业报告中的观点：随着我国人口总量稳步增长、居民家庭可支配收入的增加、消费品种的优化和消费理念的转型，我国水产品消费将会迎来持续快速增长。

　　我们自2000年以来，我国水产品人均消费量增速不断加快，前6年的复合增长率为7.6%，而同期人均占有量增速约2.2%，人均消费量增速超过人均占有量增速近5.4个百分点，这是我们看好水产品行业发展前景的重要依据。

　　长期看好我国水产养殖业，水产品中长期价格稳步走高可期

　　基于以上供给和需求两方面的分析，我们长期看好我国水产养殖业未来发展前景，其未来保持稳步增长的态势将得以持续。

　　我们判断，在供给能力难以大幅提升、需求快速增长的背景下，水产品中长期价格稳步走高将是可期的。

　　我国逐渐成为“世界水产加工基地”，全球化贸易带来规模订单中国“世界水产加工基地”地位逐渐确立

　　所谓“加工基地”，是指最主要的中间加工环节在国内进行，主要销售区域在国外，甚至鱼原料也来自国外。这也恰如其分地解释了前文所述的中国水产品进出口贸易“双向增长”的现象。

　　中国水产品贸易的国际竞争优势将会长期保持，吸引全球订单向中国转移..在07年2季度水产品行业报告中，我们重点阐述了我国水产品加工行业的长期竞争优势将会持续。主要理由是：劳动力成本优势、产业政策扶持优势、免所得税、财政贴息、退税等政策优惠在可预见的将来仍将持续。

　　我们认为，随着国际贸易的纵深发展，中国将逐渐成为“世界水产加工基地”，这将吸引全球国际订单源源不断地向中国转移。

　　关注我国水产贸易中从事冷冻鱼片加工出口的规模企业鲜活鱼比例目前仍然很高，但我们预计随着加工率的走高，鲜活鱼占比将逐渐回落，冷冻鱼、罐装鱼将是未来发展趋势.. 1994年，全球直接销售的鲜活鱼数量为3500万吨，占当年活鱼总量的31%；至2004年，鲜活鱼销量已达5500万吨，比例升至39%，此后维持稳定，其主要原因在于产量增长最快的亚洲和非洲是以直接销鲜为主。

　　鲜活鱼直接销售的比例仍然较高，我们预计未来销鲜比例会逐步回落。

　　在欧美发达国家，冷冻鱼比例持续增长，2004年已增至40%以上；而发展中国家以销售活/冰鲜/新鲜为主，冷冻鱼比例仅13%。

　　基于世界水产品可贸易化程度的加深，我们判断鲜活鱼销售比例中长期将会下降，销鲜转为加工将是行业未来的发展趋势。

　　我们认为，目前鲜活鱼销售价格及毛利率水平较高，而深加工率低、加工的附加值不高，是造成发展中国家销鲜比例高、冷冻鱼占比低于发达国家的主要原因。

　　中国的深加工率也不高，03年只有35%左右，但近几年随着对外贸易的蓬勃开展，加工的技术含量和经济附加值越来越高，06年我国水产品的深加工率已升至46%左右，我们认为加工率的提高必将带来冷冻鱼片加工量的迅速提升。

　　因此，在我国深加工率逐步提升的过程中，冷冻鱼片加工领域蕴藏着巨大的商机，我们建议关注从事冷冻鱼片加工出口业务的增长机会。

　　2006年冻鱼及冷冻鱼片出口额增幅较大，进而验证了我们的判断..历史数据显示，近10年来，冷藏冷冻鱼片、甲壳制品占出口总额的比重已升至第一、第二位，未来优势仍有可能进一步扩大。

　　鲜活鱼、冷藏鱼、冷冻鱼(片)及虾蟹等甲壳类加工品目前保持较高的出口绝对额，是我国大宗水产品出口品类中具备较强规模优势的品系。

　　2006年，冻鱼出口金额已接近28.7亿美元，占到我国水产品出口金额的30.66%，继续保持领先地位。

　　冻鱼片、鲜冷冻鱼片等出口规模最大，而且增长幅度也属最大之一，分别增长了18.73%和27.17%，在水产品类别统计数据中排列居前。这进一步验证了我们“冷冻鱼片加工领域蕴藏着巨大增长潜力”的判断。

　　选择股票的策略水产养殖：推荐“丰富海域资源储备”＋“强势品牌效应”兼备的企业..我们认为我国水产品行业在经历了90年代的高速增长之后，目前已进入稳步增长期，这有点类似于由“短跑”转向“马拉松长跑”。

　　在“马拉松”长跑进程中，我们关注拥有充沛“体能储备”(丰富海域储备)的长跑选手，因为这些选手的“后程跑”潜力十分惊人。

　　环保问题日趋严重和清洁海域的日渐稀缺，决定了我国水产养殖企业只能选择一种发展路径：即追求长期的可持续发展，而非短期的爆发式增长。

　　强势品牌效应对于消费品的重要性不言而喻，我们认可海参、鲍鱼、虾夷扇贝等高档水产品的消费前景，但只有优势企业才有望充分分享行业景气的丰盛蛋糕。

　　我们长期推荐獐子岛  （002069 行情,资料,评论,搜索），建议高度关注好当家  （600467 行情,资料,评论,搜索）。

　　水产品加工：推荐“产能迅速扩张”＋“从事冷冻鱼片出口”的龙头企业

　　我们认为在国际订单向中国转移的背景下，从事冷冻鱼片出口加工、能够快速进行产能扩张，并且订单承接能力有所保障的加工类龙头企业将会迎来较大的机遇。

　　随着水产品贸易的纵深发展，冷冻鱼片加工出口领域有望催生出世界级的加工型企业，我们关注从事该项业务的龙头企业是否有胜出的潜力。

　　我们短期推荐东方海洋  （002086 行情,资料,评论,搜索）。由于募集资金带来的产能扩张只是一次性的，未来产能是否能持续增长取决于公司的再融资计划。我们认为东方海洋是目前水产品加工领域最有可能胜出的龙头企业，我们对其长期规模扩张能力仍处进一步观察阶段。

　　行业内重点公司解析獐子岛  （002069 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　基于公司得天独厚的海域资源储备所带来的产销规模扩张，以及“獐子岛”品牌溢价所带来的价格及毛利率提升，我们长期推荐公司股票。

　　獐子岛目前已确权养殖海域65.63万亩，占长海县的43.42%；加上随时可以确权的40万亩潜在海域，共有105.63万亩，潜在可用面积占长海县70%以上，此外，还不排除公司07-08年有收购其他海域的可能性。

　　水产品行业高景气仍将维持，是我们看好公司未来发展的大背景。

　　公司最近几年业绩增长的驱动因素为：“量增”、“价升”：

　　量增：虾夷扇贝底播面积的扩大、浮筏鲍产销规模的迅速攀升。

　　价升：三大主导产品价格连续几年均稳步走高、毛利率也有提升。

　　不足之处：公司的短板在于营销，我们认为公司现有营销组织架构暗藏隐忧，并对公司短期营销效果持审慎态势。我们认为营销之于消费品公司的重要性不言而喻，但营销体系的构建与改善需要过程积累，獐子岛的营销改革短期内难以取得立竿见影的效果，还需要一定的时间等待；假以时日，我们仍期待公司中长期营销能取得突破。

　　预计公司07-09年净利润分别为219.5、280.9、398.0百万元，同比增长31.3%、28.0%和41.7%，对应EPS为1.940、2.484、3.519元。

　　公司未来6-12个月的目标价位为105.20元，维持“买入”建议。

　　好当家  （600467 行情,资料,评论,搜索）：持有

　　公司海参产业链日渐完整，“研发――育苗--养成――加工――营销”各个环节的力量均有显著增强。

　　公司产品结构以海参为主，目前海参贡献的利润占公司总利润的60%左右，目前海参行业维持高景气运行，好当家是行业最大的受益者。

　　公司拥有国内规模最大的海参养殖水域：1.63万亩围堰养殖海域＋1.25万亩虾池养殖水域。

　　不足之处：目前养殖水域基本上已利用充分，除了在乳山有1500亩滩涂正在改造外，富余的水域储备已经不多。

　　公司股价表现的催化剂：若通过收购海域实现外延式扩张，则公司业绩增长的空间将完全打开。

　　我们先前的盈利预测遵循谨慎性原则，主要是基于公司养殖水域增长潜力不大、管理较粗放等原因；考虑到部分假设因素的变化，以及07年海参行业平均销售价格要高于我们此前的预期，我们估计实际业绩可能要略高于我们的预期。

　　在本行业报告中，我们暂时维持公司07-09年分别实现净利润118.2、127.2、135.7百万元的盈利预测，对应EPS分别为0.298、0.321和0.343元，暂时维持“持有”建议，但建议投资者密切关注行业及公司基本面的变化。

　　东方海洋  （002086 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　公司业绩增长的驱动因素在于：08年加工能力的大幅度提升(提升近200%)，以及养殖海参进入批量收获期。

　　公司现有加工产能2万吨，07年3季度末募集资金建成投产，届时加工产能将会提升至5.8万吨，增长近200%。

　　公司主要从事冷冻鱼片出口，募集资金投产后，公司将成为国内规模最大的冷冻鱼片出口加工企业，在全球水产品贸易中有望获得稳定订单。

　　公司海阳市东山海珍品公司拥有800亩围堰海域，养殖的海参逐步进入收获期，我们预计07-08年分别会带来120吨、150吨的产销规模。

　　丰富的海外客户资源和较强的订单获取能力为业绩增长保驾护航。

　　不足之处：受限行业集中度低，公司目前加工业务在全国市场份额较低，仅2-3%；而募集资金带来加工规模扩张只是一次性的，我们预计公司通过再融资进行产能扩张将有益于长期增长，但在时间及具体安排上又具有不确定性。

　　我们预测东方海洋07、08年实现净利润37.8百万元、58.7百万元，同比分别增长16%和55%，对应的07、08年EPS分别为0.438、0.680，对应07、08年的动态PE分别为32.67倍、20.74倍，我们给予东方海洋较獐子岛、好当家相对偏低的估值水平。

　　我们认为东方海洋的养殖业务竞争优势尚待加强，其加工业务虽然拥有一定的规模优势，但绝对规模与市场占有率还有待提高。而这恰恰是公司培育核心竞争力的关键所在，公司加工能力的持续提升需要较长的时间积累，考虑到公司08年可能实施再融资，届时会提供规模增长新引擎，我们维持“买入”建议。


                                  南方渔网编辑：陈如燕