大北农2013年逆势扩张、抢占市场分析

中国水产门户网报道报告期内,公司实现营业收入166.6亿元,同比增长56.60%,实现归属上市公司股东的净利润7.69亿元,同比增长13.93%,实现每股收益0.48元。盈利能力方面,公司综合毛利率为20.74%,同比下降0.71个百分点(小幅下降主要系饲料业务收入增长较快,且占主营业务收入的比重上升,从上年的91.11%上升到本年的94.55%);净利润率则为4.70%,同比下降1.95个百分点;加权ROE为17.41%,同比下降0.66个百分点。费用方面,继续较快增长,其中销售费用、管理费用、和财务费用较去年同期分别增长70%、61%、133%。
　　
　　总结:
　　
　　从公司年报中可以看出,公司的主营收入同比在加速攀升(二季度单季同比增速为51%,而三季度单季则达到64%,四季度更是飙升至67%),显示出饲料销售的良好态势,也反映出公司坚定贯彻年初“逆势扩张、抢占市场”战略的信念。净利润的小幅增长也在市场预期之内,概因各项费用都打的比较满负荷,尤其是销售人员募集的非常多。
　　
　　我们认为,公司今年的战略目标与措施都是非常明确的,四季度的销量增速更是向市场愈发强化了这一点。一方面对饲料企业而言,恰恰只有规模庞大的“大象”型企业,才能跳舞;另一方面,2013年公司和经销商、中大猪场的绑定更加密切,财富共同体的利益关系更加完备,扎实的市场和客户积累,一定会使得公司在2014和2015年展现出强大的动力。
　　
　　我们预计公司2014和2015年的EPS分别为0.58和0.76元(盈利预测见后表,不考虑股权激励的股本扩张影响),维持对公司的“买入”评级,目标价14.50元,对应2014年25倍的PE估值。
　　
　　分析:
　　
　　1)销量持续攀升,产能继续扩张。
　　
　　公司全年饲料销量达387.06万吨,比上年增长59.10%,其中猪饲料340.02万吨,比上年增长61.17%,反刍饲料21.55万吨,比上年增长20.63%,水产饲料14.93万吨,比上年增长53.90%,禽用饲料9.48万吨,比上年增长138.76%。公司在进一步改善客户结构,提高市场占有率的同时,集中精力重点推广猪饲料中的教槽料、保育浓缩料、乳猪配合料、母猪浓缩料、高比例预混料等高端高档高附加值的产品。2013年度,上述重点产品的销售量近80万吨,销售额近50亿元,分别占猪饲料总销售的23.33%和34.93%。其销量和销售额同比分别增长了65.90%和66.61%,增长速度高于饲料业务的平均增长速度。
　　
　　与此同时,公司成立的各联合创业公司也在蓬勃发展之中(共同探索新的发展模式,创造公司第二品牌)--整个2013年共新设立了31家联合创业公司,由于这些公司大多在开办期或业务运营的初期,运营成本尚且较高。公司所有联合创业公司在2013年的净利润为-6563万元。我们认为,此类联合创业公司短时间内确会对公司业绩起负面影响,也较大程度影响了2013年度的公司利润,但从长远来看,这些投入将是公司未来可能继续保持高速成长的重要条件。2)销售人员招募迅猛,人尽其才。
　　
　　报告期内公司新增员工12823人,年末员工总人数达到25855人,同比大幅增长98.40%,和年初相比增加了12823人,超过了年初制定的员工总人数的目标。在这25855人中,推广服务人员超过了1.6万人(占比超过60%),是行业内拥有专业推广服务人员最多的企业之一(公司早在二季度末,销售人员就已经突破了10000名,2012年底时尚为7551人,但就已经高出另一家大型企业双胞胎的70%以上),公司还拥有400多位能够独挡一面的创业型总经理团队庞大的销售队伍自然使得人力成本和相关费用的大幅飙升。我们这样看待:一方面,大北农[-1.48% 资金 研报]的销售人员数量巨大,且目前公司猪饲料总销量仍排在双胞胎、正大、正邦和新希望[0.24% 资金 研报]六和之后,因此在销售人员的人均销量(即人均销售收入)方面,确实相对较低;但另一方面,从切实重要的利润角度看,由于大北农产品[-0.88% 资金 研报]结构中高端料的占比要明显高于其他企业,因此公司销售人员的人均实现利润水平并不低(2012年达到了约8.94万元/人),较2010和2011年的数据环比不断提升,意味着公司招募销售人员的边际效用无疑是增加的。而且如前所述,公司2013年的饲料销量,每个季度的同比速度都在不断提升,也显示出公司招人的效果非常明显。
　　
　　具体到2014年度,公司将力争建立80个事业部(每个事业部约200人,服务6万头母猪)级单位,800个分公司级单位(每个分公司约20人,服务6000头母猪)。
　　
　　3)费用率高企,种子不尽人意。
　　
　　公司目前的三项费用率高达15.00%,超过了目前A股市场上任何一家饲料公司,这也是公司今年抢占市场、促使财富共同体利益更加完备所必须付出的成本。我们认为,公司未来费用率有望随着收入的迅速增长而缓慢下降(但是我们认为可能短期内不会特别快),公司业绩有望迎来较快增长。
　　
　　2013年度,公司种子销售数量为1656.41万公斤,销售额为43674.36万元,比上年下降25.47%,其中水稻种子销售收入29115.58万元,比上年下降15.21%,玉米种子销售收入13814.88万元,比上年下降40.43%。种子业务属于公司2013年不太尽如人意的一项,除了行业供大于求的压力之外,我们认为在农华101之后,接力品种的相对匮乏,也是原因之一(金色农华2013年的净利润为7683万元,2012年则为1.06亿元,同比大幅下滑约28%)。
　　
　　盈利预测与投资评级:
　　
　　我们认为,公司今年的战略目标与措施都是非常明确的,四季度的销量增速更是向市场愈发强化了这一点。一方面对饲料企业而言,恰恰只有规模庞大的“大象”型企业,才能跳舞;另一方面,2013年公司和经销商、中大猪场的绑定更加密切,财富共同体的利益关系更加完备,扎实的市场和客户积累,一定会使得公司在2014和2015年展现出强大的动力。我们预计公司2014和2015年的EPS分别为0.58和0.76元(盈利预测见后表,不考虑股权激励的股本扩张影响),维持对公司的“买入”评级,目标价14.50元,对应2014年25倍的PE估值。
　　
　　风险提示:
　　
　　饲料销量大幅下跌。