海大集团：虾料业务表现不佳,业绩低于预期

研究员：王士彦 袁霏阳 

业绩小幅低于预期：

      海大集团发布三季报，1-3Q实现营业收入138.2亿，同比增长14.9%；归属母公司净利润3.52亿，同比下滑15.0%，合EPS0.36元，小幅低于预期。三季度营业收入同比增长15.5%至66.1亿元，实现净利润2.16亿元，同比下滑12.5%。

    三季度水产料恢复不佳：我们预计三季度公司虾料业务表现依旧不佳，销量同比下滑15-20%，因华南地区对虾养殖仍受阴雨和台风天气困扰；鱼料销量略有好转，预计同比持平；猪料业务则继续保持30%以上的快速增长。

     套期收益激增，对冲原料波动风险：三季度公司综合毛利率环比下滑1.0ppt至8.6%，主要受国内豆粕价格反弹及高毛利虾料收入下滑拖累。但由于公司及时调整套保策略，在三季度取得6,110万元投资收益（去年同期仅331万元），有效对冲了原料价格上涨给经营带来的压力。

    管理费用率上升拖累业绩：三季度公司管理费用率上升0.2ppt，主要源于产能利用率下滑以及部分购置土地和厂房开始折旧摊销。

发展趋势：

    2013年水产饲料销售旺季已接近尾声，尽管海大表现不尽如人意，但我们认为公司的长期发展根基并未因短期因素而发生动摇，主要基于：1）水产料行业成长及整合空间兼备；2）猪料业务迎头赶上；3）借助越南市场迈入更为广阔的东南亚虾料市场；以及4）专业化的管理团队与领先的营销服务理念。

盈利预测调整：

    鉴于原料价格回落时点迟于预期，同时毛利较高的虾料业务三季度依旧低迷，我们下调2013/14年毛利率水平1.0ppt和0.6ppt至8.7%和9.2%；同时上调2013年管理费用9.9%。综上，下调2013/14年EPS预测至0.42元和0.63元，幅度分别为23.1%和20.9%。

估值与建议：

    目前股价对应13/14年PE分别为29x和19x。行业复苏受阻使得股价短期内难有良好表现，但鉴于公司长期竞争优势（即专业化产品、精细化管理与领先的营销服务理念）以及成长空间依然显著，维持“推荐”评级。

风险：

    原料价格大涨；价格低迷或天灾疫情导致淡水鱼养殖规模下降。