好当家:调整阵痛期,明年更值得期待

中国水产门户网报道 事件:公司公布2013年三季报。1-9月实现营业收入6.58亿元(-5.08%),归属母公司股东净利润为7028万元(-46.2%),对应EPS 0.10元;7-9月实现营业收入1.50亿元(-29.3%),归属母公司股东的净利润519万元(-81.0%),对应EPS 0.01元。海参及水加工行业低迷使得业绩低于预期,我们预计明年春捕行情以及下半年的毛利率回升带来的盈利改善更值得期待,建议保持重点关注。
    投资要点:
    海蜇养殖取消影响收入及盈利增速,而加工业务进一步拖累业绩。三季度为海参淡季,公司的收入主要来自加工业务以及少量加工海参销售。为了提升海域使用的整体效益,公司改变养殖模式,即放弃海蛰养殖,利用水面进行海参苗的网箱养殖,藉以提升参苗的自给率,从而导致Q3的收入及利润同比下降(12年Q3海蛰收入5978万元、毛利率81%)。此外,受日元贬值的影响,公司的加工业务亏损额同比亦有所增大;
    费用控制谨慎,渠道拓展放缓。持续的围堰投入使得公司的现金流趋紧,当前短期借款高达 8亿元也使得财务费用较高(+71%)。考虑到行业低迷,公司的品牌业务拓展速度放缓,预计接下来公司在渠道及品牌建设方面的投入将有所缩减,未来仍以鲜销为主;
    四季度预计海参量价齐升,但明年春捕更值得期待。由于减产的刺激,当前刚开始的秋捕海参价格约170元/公斤(+5%),扭转了春捕价格下滑的局面,预计下半年公司海参捕捞约1500吨,对应全年3350吨左右(+15%)。但考虑到行业库存仍高,我们预计四季度海参价格受益行业减产的程度不大,前期股价表现基本已反映减产利好,而明年春捕由于经过一轮去库存,并且我们预期越冬苗价格较高,南参的养殖量可能下降,因此明年的春捕行情更值得期待;
    参苗自给率逐步提升,14年下半年毛利率水平有望逐步改善。12年下半年以来,受前期的高苗价以及需求下滑影响,公司的毛利率逐步走低。我们认为,除了可能的减产刺激,毛利率的回升有望在14年下半年开启,这主要得益于12年开始投放的低价参苗(对应成本结算在14年下半年)以及参苗自给率的提高。特别地,公司当前采取网箱培育的参苗的成活率较高(60%以上),可重点关注;
    维持“推荐”评级,短看减产刺激长看毛利率回升。我们预计13-15年EPS 为0.21/0.35/0.52元,对应PE 29/17/12倍。短期公司股价的催化剂来源于减产刺激,但我们预计明年春捕行情以及下半年的毛利率回升带来的盈利改善更值得期待,建议保持重点关注,维持目标价7.80元;
    风险提示:高端餐饮消费大幅下滑;海参销售价格及深加工业务低于预期;财务及销售费用超出预期。