獐子岛搁浅，凸显多元化扩张后遗症

潮水退去，光环不再，素有“海上蓝筹”之称的水产第一股獐子岛已搁浅在乱石滩上。

    1月16日，獐子岛发布业绩预告称：2012年归属于上市公司股东净利润同比下降50%到80%，对应的盈利区间为2.49亿元到9900万元；在公司发布三季报时，则预计2012年利润变动区间为0%到-30%。

    獐子岛三季报显示，2012年前三季度实现盈利2.2亿。由此可推，第四季度盈利区间则为3000万到-1.21亿，四季度亏损成为大概率事件。

    这也结束了之前三年的高增长，2009、2010、2011三年獐子岛归属于上市公司股东净利润分别增长64.98%、104.64%、17.79%。

    是市场期待太高，还是先天本就不足？2012年是獐子岛遭受市场质疑集中爆发的年份，虚增资产、大股东占用资金、贪腐严重、管理混乱、高管频繁离职等问题暴露在公众面前。此次业绩大幅下滑也被认为是验证了此前的种种质疑。

    獐子岛近年来的扩张步伐一路高歌猛进，确权海域从2007年的70余万亩增加到目前的340万亩，这些稀缺的海洋资源成就了獐子岛海珍品增养殖的龙头地位；此外，獐子岛从育苗、增养殖到加工贸易的全产业链模式也逐渐明晰，其最近在做的冷冻产业链也表明其将进军水产物流这一空白地带的战略意图。

    但扩张并没有带来规模效益的提升，在一位接近獐子岛的权威人士看来，獐子岛近年来通过增发募集的资金以及自行投入资金，投入确实非常大，但多元化扩张过于激进，而相应的管理能力又非常滞后，造成资源的浪费。

    此外，獐子岛的经营性现金流长期为负，企业现金流靠融资维持，财务日益紧绷，偿债能力日益弱?化。

    本刊获悉，獐子岛在2012年末开始进行结构调整，提高产品数量和质量成为此次调整的方向。

业绩骤降之谜

獐子岛恰恰在阴沟里翻了船。

    一位评估机构水产养殖领域的评估人士表示：“整个2012年，水产养殖占比较大的企业，由于需求价格坚挺，营业收入这块是有保障的，情况比较糟糕的是水产加工领域。”

    在严重的供不应求格局下，2012年虾夷扇贝（獐子岛主产品）价格持续多次上涨，从年初的25 元/公斤涨至36.5 元/公斤，累计涨幅接近50%。

    以水产养殖、加工为主业的东方海洋（002086.SZ）为例，2012年前三季度实现归属于上市公司股东净利润同比增长20.16%，而獐子岛则同比下滑28.96%。

    在2012年业绩预告中，獐子岛列举了三个导致业绩大幅下滑的原因：计提与威海长青海洋科技股份有限公司诉讼的预计负债，影响公司2012年净利润约3300万；鲍鱼产业在2011年、2012年连续四场台风影响下损害严重，造成养殖鲍鱼长势慢，死亡率偏高，产量下降超出预期；公司2012年收获的深水区、新区海域中部分欠收严重，导致公司在2012年的亩产下滑较?大。

    在多位受访的业内人士看来，真正的原因是第三条，即亩产下滑严重。一是诉讼的3300万负债损失体量较小，不足以产生决定性影响；而鲍鱼的营收占比远远小于主产品虾夷扇贝，半年报显示，虾夷扇贝实现营收4.88亿，毛利率59.15%，而鲍鱼仅实现营收0.24亿，毛利率20.56%。

    “制约公司2012 年盈利增长的核心瓶颈还是在于产品不足，由于单产下降超预期，公司无法提供足够的虾夷扇贝产品来满足市场旺盛的需求。”前述权威人士说。

    根据齐鲁证券的测算，公司虾夷扇贝单产下降至60 公斤/亩，较2011年下降45%，更是远远低于行业平均水平。

    由于虾夷扇贝的生长周期一般为3年，2012年收获的则是2009年投的60多万亩苗种。獐子岛认为，这60多万亩主要位于獐子岛南部的深水区（＞42m），因海水深度的差异致使规格小于预期，导致亩产下降。随着公司率先由30米等深线进入50米深度的虾夷扇贝底播海域，保持亩产的长期稳定性成为公司亟待解决的问题。

    在獐子岛董秘办一工作人员表示，公司采用的‘野生野长’底播增殖方式受所处海域的自然环境和生态环境影响较大，水深、水温、冷水团、底质、敌害、生态环境等众多因素均会影响亩产。

    “他原来开发的那些地，肯定是更适合他养殖的，后期的这些地没有原来的水质好，深度、光照等存在较大差距。”前述评级机构人士说，“亩产这块实际情况，主要还是看未来的情况，因为他的周期比较长，最近只是他近期的情况。”

    对于2012年亩产严重下滑的原因可以说众说纷纭，公司强调的是新海、水深、水温、敌害等自然因素，而市场则比较关注内部贪腐导致投苗量不足的影?响。

    “我觉得这些因素确实都会对亩产产生直接影响，但至于哪一个才是主因目前也真的无法准确判断，因为海底下的情况你没办法搞清楚。”前述权威人士说，“企业内部也确实出现了贪腐问题，但影响程度有多大还很难得知。”

    依照公司给出的说法，2012年收获新海域的比例很高，而2013年则收获老海域的比例会有较明显提升。“假如投苗量不足不是主因的话，2013年亩产理应出现回升。”他说。

    獐子岛在2012年半年报中称：公司偶有发生员工违法乱纪行为，给公司带来了负面影响。

    此外，对于业绩大幅下滑，亦有机构人士认为是进行财务“大洗澡”，为配合2011年定增成功，公司之前的大幅增长有通过调节报表实现的嫌疑。不过，前述董秘办人士对此予以否认。

扩张魔咒

    2006年獐子岛通过首次公开发行登陆深市主板，净募集6.73亿元，成为国内水产第一股，红极一时；2011年，又通过定向增发，净募集7.66亿元，开始新一轮扩张步伐。

    獐子岛近年来扩张步伐尤为快速，确权海域从2007年的70余万亩增加到目前的340万亩，这些稀缺的海洋资源也奠定了獐子岛在海珍品增养殖领域的龙头地位；此外，獐子岛从育苗、增养殖到加工贸易的全产业链模式也逐渐形成。

    “他毕竟是国内最大的水产养殖企业，步伐很快，而且最近几年的水产企业规模扩张没有特别慢的，因为特别慢的话，如果品牌不被特别认可，很容易就被淘汰掉。”前述评级机构人士表示，“他就是想建立从育苗到最后的加工、销售这样一个非常完整的产业链，比如东方海洋，他从水产加工，到后来育苗、水产养殖等，也在延伸。”

    “他最近在做冷冻产业链，我觉得做这个对他也是一个利好，因为毕竟现在国内物流发展比较慢，如果他能与其他企业合作，这个市场真正打开，对企业的影响会非常正面。”该评级机构人士表示。

    但在扩张的同时，企业的财务状况却急剧恶化，经营活动现金流净额经常为负，投资活动现金支出不断增加，公司现金流基本全靠筹资活动维系。

    2012 年1至6 月，公司经营性净现金流-4.13 亿元，同比减少2.61亿元，主要是公司虾夷扇贝养殖面积扩大、前期苗种投入增多致使存货增加以及经营性应付项目减少所致；投资性净现金流为-2.91 亿元，同比有所下降，主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较多所致；筹资性净现金流为5.81 亿元，同比增加3.33 亿元，主要是公司发行了两期合计9 亿元短期融资券以及向银行借款增加所致。

    2011 年末和2012 年6 月末，公司负债为17.02 亿元和23.17 亿元，流动负债占比85.76%和92.13%，仍以流动负债为主，且流动负债占比有所上升。

    截至2012 年6 月末，公司一年内到期的有息债务总计19.99 亿元，其中2013年1季度和2季度分别有6亿和6.1亿债务到期，到期借款数额较大，存在一定的还款压力。

    “獐子岛的发展模式和产品生产周期是影响较大的因素。獐子岛采取的养海和底播的模式注定投入回收期远长于笼养、围堰等发展方式。而主要产品生产周期均在三年以上，但近两三年确权海域又急速扩张，导致短期内收入增速明显慢于支出增速。”前述权威人士表示。

    在该人士看来，獐子岛近年来对营销费用投入大，但零售终端效果一直不理想，“相对于活品销售，除了大连本地外，以专卖店、专柜方式存在的零售终端的发展始终不理想。”

    在扩张的过程中，管理上的问题也日益突出，“通过财务状况分析和跟公司负责人的接触，我们发现公司在管理上面临很大压力。”前述评级机构人士说。

    獐子岛在2012年半年报中称：多数团队成员战略性意识淡薄、高度不够。在工作中不能从战略的高度和视角审视环境、评估资源、创新模式、解决问题；“市场+资源”战略转型要求公司“全员跑步进市场”，要求大家“消灭亏损企业”，而团队成员们对客户、订单、利润、现金流的敏感性远远不够，组织和掌控运营的能力还需要大力加强。

    在该评级人士看来，獐子岛对自己的问题有清醒的认识，“如果一个企业能看到自己的问题，未来还是有解决的可能的，但短时间是解决不了的。”

    “多元化扩张可能过于激进了。”前述权威人士?说。

机构离场

     “工作压力大，阻力也大，机制不留人。”一位獐子岛中层人士向本刊表示。

     根据上善若水对冲基金的研究报告：獐子岛高管离职频率异同寻常，2009至2012年5月这三年半期间，獐子岛一共发布10则高管离职公告（不含监事离职公告），主要集中在2010至2012年5月期间，有时一则离职公告会同时报告两位高管同时离职，平均是每2个月有一位高管离职。

    在高管人员不断离场的同时，市场早已开始用脚投票。

    业绩修正公告发出后，齐鲁证券将之前的买入评级下调为增持；而安信证券则在三季报之后就将之前的买入评级下调为增持。截至2013年1月28日，獐子岛股价报收16.63元，较2012年3月16日26.51元的2012年最高价已跌去37%。

    此外，本报查实，2011年参与定增的机构也早已斩仓离场。

    2011年参与定增的6家机构和个人分别为：济南北安投资有限公司、江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司 、江苏瑞华投资发展有限公司 、易方达基金管理有限公司、广东恒健资本管理有限公司、王桂芬。

      发行完成之后，济南北安投资有限公司、江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司、江苏瑞华投资发展有限公司、广东恒健资本管理有限公司四家公司跻身獐子岛前十大股东。

    2012年3月14日，定增股份满12个月解禁，而2012年半年报显示，除广东恒健资本管理有限公司外，其余三家早已不在前十大股东之列。

    当时定增价为36.9元，而解禁日的复权价为25.48元，若背后没有差价补偿协议，这些机构则是割肉离?场。

    “认购增发的机构退出应该还是一个市场行为，主要还是因为獐子岛增发后的经营情况出现明显的下滑，短期内已经无法实现之前机构对其的预期。”一机构人士表示。

    上善若水对冲基金合伙人侯安扬表示：“纸包不住火，原来增发对维持股价有利，但时间长了，维持不住的，报表漏洞太多。”

     “公司在2012年末开始进行结构调整，优化产业结构，把不挣钱的部门优化或者转产，有的区域会从浮筏养殖转到底播养殖，浮筏扇贝主要是针对市场上销售的扇贝丁这块，但是目前加工好的扇贝丁市场没有预期的好，所以转产成更具竞争力的底播活鲜市场上。”前述獐子岛中层人士表示，提高产品质量及数量，是公司目前要优化的方向。