海大集团:优质公司逢行业低谷,增长不改显买入良机

中国水产门户网报道　我们曾在年初的报告中指出,海大集团未来的实质性增长依赖三大业务:(1)核心业务——国内水产饲料业务优势明显,继续稳健放量,并拉动高附加值周边产品微生态制剂、苗种、水产机械的销售;(2)新业务——猪料复制水产服务营销模式,国内猪饲料是水产饲料容量的4-5倍,把水产服务营销的成功经验向猪料复制;(3)后备业务——水产饲料海外扩张,东南亚对虾料市场是国内的3倍,越南布局是海大进军东南亚市场的第一步,具有重要的战略意义。

　　一年的光阴转眼渐逝,但市场对海大的情绪却经历了从乐观到悲观的转变,我们相信更多的因素来自于宏观经济的中长期困局以及A股的系统性风险,降低了投资者对于饲料行业以及对于海大集团的持股信心。通过早期珠三角片区及近期长三角片区经销商和养殖户调研,我们再次对海大各项业务的战略执行情况进行审视,我们依然对海大集团的中长期增长态势充满信心。

　　作为新业务重头戏的猪料业务,未来几年高增长潜力已经具备。2010-11年海大猪饲料销量增长70-80%,预计今年继续增长40-50%至60万吨,而未来几年仍将保持销量和盈利的高速增长,而我们判断猪料高增长潜力已经具备的原因在于:(1)猪料销售服务模式探索和团队打造成功,现已打造300多人的服务营销人员,学习双胞胎饲料销售模式并大力开发规模养殖户;(2)中高端产品开发成功,猪前端料如教槽料乳猪料今年开始推向市场,拉动猪饲料毛利率由5.6%提升至7%左右,盈利能力提升;(3)省外布局发力,目前海大猪料业务主要在广东省内,随着销售模式的成熟,明年将向省外大力扩张,新增4-5个猪饲料产能基地。

　　作为后备业务的海外饲料业务已经试水成功,未来产销规模有望再上新台阶。海大去年收购控股越南Panasia,意图将海大优秀的成本控制能力、精细化的管理水平和深度营销服务优势等方面输出到越南市场。

　　今年有望实现虾料销量3-4万吨,已经占海大总虾料销量的10%左右。越南扩建改造工程将在明年中期完工,明年产销规模有望再上台阶。

　　而传统的核心水产饲料业务今年由于受到对虾养殖成功率低和鱼价低迷导致的投喂量下降,增速已经放缓,但仍远快于行业增速,从我们近期对江浙片区(奉贤、绍兴、湖州)的水产养殖和海大集团在当地发展情况的实地调研看,我们认为海大水产饲料相对竞争优势明显,客户增量及覆盖的养殖水域有望维持30-50%的增长,并未触及发展的天花板。

　　海大增长的空间和能力如何?——江浙草根调研体悟。海大虾料07年进入浙江市场,目前市场占有率30%;海大鱼料05年进入湖州市场,目前市场占有率45%,但这并不意味着海大的增长已经达到天花板。

　　我们认为,海大未来的增长空间将来自老市场市场占有率提升、精养模式带来的亩均投喂量的提升,以及新市场的开拓。(1)中小企业继续加速退出市场。浙江湖州一个养鱼镇上林立着40多家卖鱼饲料,但由于小企业质量不稳定服务不到位逐渐被养殖户所抛弃,近年来以每年4-5家的速度在加速倒闭,海大顺势抢占市场份额。而且虽然海大市场占有率达到30-40%,但这一占有率在老市场也是不均衡的,这几年跟着海大走、把钱赚到手的不少养殖村海大占有率已高达90%,但很多地方还没打入;(2)江浙的水面租金由十年前的130元/亩涨至今年的1500元/亩,养殖户需要更高的产量和更高的养殖效率来应对不断上涨的成本,以黄颡鱼为例,虽然由于技术进步,江浙平均亩产由1500斤,提升到1800斤,但相对广东南海平均4500斤,最高8000斤的亩产还有很大的差距,即使江浙单产达到广东平均的2/3,亩均饲料的投喂量也还有50%的提升空间;(3)新市场开拓,江浙海大进军市场已有7-8年,但主要在苏南和浙江布局,明年开始将大力北上进军苏北市场,南通基地将全面辐射江北虾料、膨化料、鱼料市场。

　　增长能力来自海大优质产品和服务带来的终端竞争力。从草根调研的情况看,湖州黄颡鱼当地平均亩产1800斤,而海大养殖户平均2700斤,80%的示范户亩产达到3200斤;浙江白对虾平均养殖成功率40%,海大用户达到60-70%。和竞争对手大量资金投入宣传、促销不同,海大坚持把费用投入在技术服务上,坚信让养殖户多挣钱才是核心竞争力,以终端拉动渠道,今年以来控制水面数和终端客户数都实现了50%的增长。

　　今年海大的短期盈利受到鱼价下滑和对虾养殖成功率下滑导致的投喂量下降负面冲击。从浙江海大的对虾销售看,今年销售目标是增长50%,但是由于两次台风导致对虾放苗30天后大量排塘,平均每亩投喂量下滑33%,旺季仅实现了15-20%的同比销量增长,大大低于公司此前预期。

　　尽管短期冲击负面,预计今年净利润仅增长30-35%,低于去年的60%和过去四年平均的35%,但从中期来看,我们继续坚定看好海大未来两年业绩高增长。(1)市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业今年困境中快速退出,海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显着优势,公司客户数量增长40-50%,保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。(2)明年水产饲料行业景气度有望改善。我们判断猪价在明年下半年反转,拉动鱼价复苏,推动水产饲料销售转好。(3)产能维持高速增长,同时匹配销售能力的增强,三季度固定资产和在建公司较年初增长51%、72%,未来两年公司仍将以30-40%的增速扩张产能,而今年海大仍保持了40-50%的新客户开发,可顺利保证产能的消化。

　　长期来看,我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。

　　2012年业绩基本锁定,维持盈利预测,2012-14年EPS为0.60、0.85、1.17元。海大盈利主要产品水产饲料销售旺季在6-10月,历史上前三季度占全年利润90%以上,因此海大全年业绩已基本锁定。我们预计全年EPS0.60元,同比增长34%,核心假设为全年饲料销量增长40.2%,毛利率为8.69%。

　　维持“买入”评级,合理目标价18.00-21.25元,对应2012x30PE和2013x25PE,近期股价下跌提供良好买点,中长期视角机构投资者当下即可逐步建仓并长期持有,分享饲料行业快速集中和公司持续成长之红利。

　　短期有利因素:海外大豆等原料价格持续回落,四季度原料成本压力缓解。

　　短期不利因素:水产饲料11月进入淡季,未来2个季度缺乏明显经营层面数据催化剂。