通威股份：业绩反转无可置疑 低估明显

中国水产门户网报道公司发布2012 年半年度业绩预告。

　　经公司财务部门初步测算，预计公司2012 年1~6 月实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50%—100%，即1849~2465 万元，对应每股收益(不考虑定向增发的摊薄)0.027~0.036 元。基本符合我们此前的预期，我们预计其具体增速在90%左右，同时我们预计公司2012 年全年业绩增速依然较为迅猛，同比增长有望达到100%。

　　公司经过两年的隐忍蛰伏，2012 年业绩实现大幅反转已无可置疑。

　　公司作为此前水产饲料行业的翘楚，近年来因为过快扩张下游产业、开展多元化、竞争对手迅速崛起等原因，领先优势不断被蚕食。痛定思痛，公司在战略定位(回归饲料业务)、主业架构(剥离多晶硅)、产业链(止血食品业务)、人员招聘、营销改革、乃至原料采购等各方面都进行了深入的调整。我们认为，公司经过约两年的隐忍蛰伏，已出现明晰的反转态势，我们无意艺术化的夸大、渲染公司的反转力度，但从销量增速、毛利、尤其是同行业公司对比的角度看，公司股价仍处于低估状态(虽然近期涨幅较多)，我们维持“买入”的投资评级。预计公司2012 至2014 年EPS分别为0.23、0.35 和0.46元，目标价8.05 元，分别对应2012 和2013 年35x和23x的PE估值。

　　业绩反转的证明“三步曲(销量→毛利率→净利率)”已实现两步半。

　　经过近两年的观察，我们认为公司饲料业务已经重回正轨，目标明确，思路清晰。在业务“瘦身”之后，公司投资重点明确着力饲料业务。从效果看：

　　1)Step-1:销量的回升已实现。公司2011 年饲料销量增速已回升至21.3%(前3 年分别仅为-6.8%、4.9%、5.8%)，今年1~5 月销量增速30%以上，其中5 月水产料增速超过60%。预计公司今年饲料销量增速将进一步提升至30%(水产料近40%)；

　　2)Step-2:毛利率的回升也已实现。一季度毛利率已由去年的4.63%升至5.36%，且近期公司的水产料还在提价。我们预计公司今年饲料业务毛利率至少应提升1 个百分点，有望提升1.5 个百分点。我们预计公司2012 年水产料、猪饲料、禽饲料的同比增速分别为40%、23%和14%，总销量达到435 万吨，整个饲料业务毛利率由去年的7.6%提升至8.8%。

　　3)Step-3:净利率的回升基本实现。公司于2011 年开始，通过降低价格、政策让利等各种方式先迅速提升销量，突出强调市场份额，由于公司在全国范围内点铺的比较多，营销投入较大，因此短期内公司净润率的下降是不可避免的。但2011年的营销投入将为2012年的业绩提升打下坚实基础。公司2012Q1的净利率为-4.55%，其实已经较2011Q1中-5.09%有所提升(一季度是水产饲料行业的淡季，公司2011 年绩效激励等费用增长非常多，其中大部分都在2011Q1 中予以结算).

　　从中报业绩预告情况来看，由于公司没有预告收入的增速，我们无从得知公司净利率的具体提升幅度，但从公司上半年饲料销量的情况来看(全部饲料同比增长35%，水产饲料同比增长50%)，我们预计公司上半年收入增速35-40%，净利润率将由去年的0.05%提升至0.4%(上半年非旺季)。由于三季度才是真正的水产料销售旺季，因此我们认为，公司净利率绝对值的切实回升将在三季报中有明确的体现，我们预计2012 年公司的净利率将由2011 年的0.61%提升至1.00%以上，公司净利润增速也有望达到100%。

　　通威 vs。海大：销量1:1，市值0.34:1；低估依旧明显。

　　当前A股资本市场水产饲料行业的“绩优生”当属海大集团，公司近几年的发展相当迅速，从2007 年时的100 万吨产量迅速提升至2011 年的339 万吨，年复合增长率高达36%。我们认为海大的优秀毋庸置疑，更认可海大相对通威更高的发展增速(至少现阶段如此)，但我们同样认为，两者的实际差距并没有资本市场反映的那般大。

　　2011 年海大集团的饲料总销量为339 万吨，通威股份为335 万吨，而具体到拳头产品水产料而言，海大的销量是159 万吨，通威的销量是164 万吨。可以看出，两家公司的饲料总销量和水产料销量均相差无几；而另一方面，以2012 年7 月10 日两公司的收盘价为价格标的，海大集团和通威股份的市值分别约为141 亿元和48 亿，尽管自我们推荐以来通威股份的市值增长明显，但前者仍为后者的约2.9 倍(即通威市值仅为海大的34%)。在两者饲料总销量、产品结构(水产料占比均在45%~50%之间，通威的猪料还较海大更多些)均相差不多的背景下，2.9 倍的市值差距无疑显得过高了。

　　从饲料业务投资角度来看，两者的差距也在缩小。2008 年和2009 年通威对饲料业务的投资金额仅分别为1.61 和0.77 亿元(2009 年海大集团的在饲料产能上的投资金额为2.18 亿元)。而在2010 年3 月将多晶硅转让之后，确定重归饲料主业开始，公司对于产能投建的力度明显加大，2010 和2011 年两年合计投入金额达到了6.11 亿元(海大集团2010 年上市，这两年的产能投建金额分别为5.08 和3.30 亿元).

　　与此同时，通威投资的方式也更加多样化，通过新建、合资、合作、租赁、收购、现有资产再利用等多种投资方式促使饲料主业的新一轮快速发展次第而有序地展开。公司仅2011 年就先后签约了北越、昆明、揭阳、随州等新建项目；签约了山东平度租赁项目；考察、论证了广东、广西、福建、江苏、湖北、河北、宁夏等储备项目；在现有工厂实施增设生产线、技术改造项目17 项。公司饲料产能布局的最大特点就是范围较广，属于全国性布局，短期内产能利用率或相对稍低，但中长期来看，提前多点的布局无疑将有利于公司未来业务的继续拓展。

　　盈利预测与投资建议。

　　预计公司2012 至2014 年EPS分别为0.23、0.35 和0.46 元，我们认为公司2012 年饲料销量继续提速，其中水产料同比增40%以上，同时随着客户粘性的增强和采购模式的革新，利润增速也将逐步迈入正轨，维持“买入”评级，目标价8.05 元，分别对应2012 和2013 年35x和23x的PE估值。我们再次强调，作为一家正在经历拐点的反转型企业，其PE估值无疑相对同行业的部分公司要偏高，但其顺利完成反转后快速而明确的增长势头也是行业大多公司难以企及的。

　　风险提示。

　　饲料销量不达预期。

　　提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。