海大集团：饲料与制剂，气势两相高

【海大集团(002311)研究报告内容摘要】

我们近日实地拜访了海大集团，就公司目前的经营发展现状、未来发展战略以及行业未来发展趋势等方面与公司管理层进行了沟通。调研主要结论：1）水产饲料行业行将进入第二个快速增长阶段，公司有信心也有能力占据行业制高点，我们对于公司今年饲料销量同比35%以上的增长比较有信心（水产料占比约50%，其中虾料38万吨，鱼料193万吨）； 

2）猪料目前仍是主要致力于拓展规模，基本不赚钱，但我们认为这是合乎逻辑的，同时公司已经介入商品猪养殖；3）今年虾苗业务或略低于我们此前的预期，主要是近两年整个行业的发展遇到一个短期瓶颈；

4）微生态制剂业务我们不担心，模式、渠道、门槛这三重优势是最大保障。

总体上，我们推荐公司的主体逻辑依然没有变：1）产品产能扩张；2）产品结构优化；3）微生态制剂和虾苗业务的良性增长；4）"一体化解决方案"式的服务营销保证公司占据行业发展制高点。我们维持公司2012和2013年每股收益0.82和1.03元的盈利预测（分别同比增长38.98%和24.39%），给予公司2012年28x的PE估值，对应目标价22.96元，维持对公司的"增持"评级。

1）水产饲料行业步入第二个快速增长阶段，公司将依然保持超越行业平均的增速。

简单回顾水产饲料的发展历程，2000年至2008年之前属于水产饲料行业的第一个快速增长阶段：推广阶段，即主要依靠养殖户观念的改变--从基本不用到逐步推广--来提升水产饲料的消费量，由于基数低，行业的增长非常快（除了2003年天气极端差造成的短期极低点），但养殖水平仍属于粗放型。但2008年之后，长三角和珠三角的大部分区域已经都普遍运用水产饲料了，所以再依靠大规模使用饲料来推动行业发展的动力已经很难像以前那么强劲，因此从2008年开始，整个行业增速开始明显放缓，处于第一个增长阶段（规模投料，粗放化）向第二个增长阶段（提升亩产，精细化）过度的中间期。

我们认为，未来水产饲料行业将逐步迈入第二个快速增长阶段（2011年的行业增速已经迅速反弹至14%，当然其中有2010年负增长的低基数效应），即由于养殖成本迅速上升（半工厂化、人工成本、饵料成本等都在不断提升），导致养殖户必须通过提高亩产水平来保证其盈利能力（再也不能像以前那样只投料以保证一定的产出就可以了），而亩产提升的要求必将带动水产料的快速增长。目前广东等部分区域已经开始发生明显变化，由于被迫要高产，用料提升的非常快，这就是一个较为明显的苗头。