好当家海参捕捞量有望超预期

　　中银国际证券

　　中银国际认为，海参捕捞量增加的同时会带动单位成本下降，今年好当家养殖业务毛利率随捕捞量大幅增长而较上年同期有所提高。刘建平 制图

　　山东好当家海洋发展股份有限公司（好当家，600467）发布三季报，1-9月份，好当家实现销售收入6.0亿元，同比增长13.94%；实现归属上市公司股东净利润1.07亿元，同比增长37.92%。

我们分析认为，海参捕捞量将超出市场预期，预计全年捕捞量有可能超过我们之前预计的1796吨，达到1800吨以上。此外，基于成本结转特点，海参捕捞量增加的同时会带动单位成本下降，今年养殖业务毛利率随捕捞量大幅增长而较上年同期有所提高。

　　我们暂维持2011年海参捕捞量近1800吨的预测，海蜇捕捞量也将大幅增长，预测2011-2012年海参平均价格为202元/公斤和212元/公斤。

　　我们预计好当家2011-2013年盈利预测每股收益分别为0.40元、0.55元和0.66元，假设公司以11.15元/股价格增发1.13亿股，摊薄每股收益分别为0.34元、0.47元和0.56元。基于市场整体估值水平下降，目标价由17.96元下调至14.00元，维持对其“买入”的投资评级。

　　不过，对于好当家来说，投资者仍需注意以下主要风险：市场疲软导致定向增发进度低于预期；自然灾害因素导致生物资产损失以及消费疲软。

　　昨日好当家收于11.74元/股，微跌0.09%。

　　利润增速快于收入增速

　　2011年1-9月份，好当家实现销售收入6亿元，同比增长13.94%；实现营业利润9963万元，同比增长32.84%，实现归属上市公司股东净利润1.07亿元，同比增长37.92%；每股收益0.17元。

　　2011年1-6月份，好当家实现销售收入4.01亿元，同比增长13.91%；实现营业利润8086万元，同比增长26.90%，实现归属上市公司股东净利润8493万元，同比增长32.95%；每股收益0.134元。

　　好当家利润增速快于收入增速的主要原因在于海参捕捞量提升，根据公司水产养殖的成本结转特点，捕捞量越大则单位成本越低，毛利率相应有较大幅度提升，上半年养殖业务毛利率同比提升幅度达到6.36个百分点，其中海参业务毛利率提高5.78个百分点。

　　海参平均售价料增长12%

　　今年1-6月份，好当家海参捕捞量为1064吨，同比增长41%。我们预计全年捕捞量有可能超过我们之前预计的1796吨，达到1800吨以上。我们估计海参捕捞量的显著增加，主要依据海参养殖特点和2008年秋及2009年春投苗情况。2010年公司投苗力度较上年同期亦有较大幅度增长，2011年春季投苗也保持较高水平，截至6月底，公司消耗性生物资产账面余额5.61亿元，较2010年底增加32%，意味着2012-2013年海参捕捞量亦有可能继续较快增长。

　　海参价格高点高于上年。今年1-6月份海参销售均价为186.10元/公斤，较上年同期的180.30元/公斤略增3.22%，因此上半年收入增长几乎全由捕捞量增长贡献。

　　下半年进入捕捞季初期，海参大宗价即达到216元/公斤，高于上年全年最高价的205元/公斤，因此有理由相信全年平均售价高于上年全年。我们预计全年平均售价将达到202元/公斤，较上年平均售价增长12%。

　　今年费用增长较快

　　好当家1-9月份销售费用1001万元，同比增长31.84%，大幅高于收入增速，主要系控股子公司山东好当家食品销售公司开拓国内市场、设立物流中心和开设专营店所致。

　　好当家1-6月份销售费用690万元，同比增长65.03%，主要由于业务咨询费、广告费、折旧摊销和运输装卸费用大幅增加所致。好当家销售公司于济南、北京设立销售物流中心，以及其间加大了广告和渠道投入。

　　好当家1-9月份管理费用同比下降3.34%。1-9月份财务费用同比增长52.86%，主要因为固定资产投资增加导致短期借款居高不下以及银行利率提高。1-9月份，公司海参养殖项目和参池改造项目投入7400多万元，海参育苗项目投入1500多万元，捕捞船改造投入3000万元。

　　但就7-9月份情况看，费用控制较好。销售费用、管理费用和财务费用同比分别下降8.82%、37.11%和66.60%。

　　此外，值得一提的是好当家营业外收入大幅增加。1-9月份公司确认营业外收入1037万元，同比增长127.26%，主要系政府补助，其中燃油补贴达700万元。

　　定增助力育苗项目

　　好当家未来仍然以发展海参养殖作为公司发展重点，定向增发融资投向海参育苗和新养殖海域规划建设，未来公司海参养殖产能将得到有效放大，海参龙头地位得到有效巩固，尤其是育苗项目，具有重要战略意义以及较好的经济效益。中长期看，募投项目的实施会增强公司持续发展能力。短期看，再融资增强公司业绩成长动力。

　　另外，定向增发对于改善公司财务状况具有直接效果。同一季度末相比，9月底公司账面资金8134万元，减少969万元；存货7.17亿元，增加1.32亿元；短期借款6.12亿元，增加8950万元；应付票据和应付账款都有较大幅度增加。如果顺利实现增发，则财务状况会得到明显改善。