壹桥苗业短期估值高长期盈利强

      搬迁对生产的影响。壹桥苗业（002447）10月28号公告列入搬迁的陆地厂区，目前正在选址，预计完全搬迁完毕需要18-20个月的时间。公司在新厂区完全建成后才实施搬迁，不会造成生产损失，但搬迁将影响募投项目的进程。公司对新厂区的要求是没有污染的清洁区域，除厂区原6万水体外，新厂区的育苗水体将达12万立方米。此外，此次搬迁将减少公司围堰海参养殖面积1975亩，根据公司公告，将每年减少净利润600万元，政府将对该部分损失予以补偿，具体数额难以确定。 

　　4万亩海域分期开发。公司在谢屯镇新确权的近4万亩海域，其中的5000亩已经开始围堰用于良种基地建设，计划利用冬季水位低的时期进行改造。此海域比较深，平均水深落潮3米、上潮9米。公司预计围堰、造礁等改造成本7-8亿元，投苗资金也需要7亿元左右，累计投资将达15亿元左右。造礁方面，计划一亩造三堆礁，每堆170-180平方米；造礁高度2米，每亩投海参苗3万个。由于水深、礁高等差异，壹桥的每亩投苗量较好当家（600467）等高出数倍。公司计划每年改造1万亩，采取合适海域上面浮筏养苗，下面养参的方式。考虑改造及2年左右的参苗生产期，2013年开始贡献利润。按6%的成活率及7头每公斤的采捕规格，公司海参亩产有望达到260公斤。 

　　单位水体的育苗量仍有提升空间。公司的育苗亲本，虾夷贝由日本进口，海湾贝由加拿大进口，海参亲本通过公司自己选择野生驯化来培育。公司认为，通过不断的试验摸索，单位水体的育苗量未来两年仍每年能提高20%以上。 种苗的毛利率未来保持稳定。公司前3季度的销售毛利率达到49%，为保持和客户良好的合作关系及着眼于行业的健康发展，公司的毛利率未来将回归一个较为正常的水平，我们判断将维持在45%左右。 

　　给予公司短期中性评级。由于募投项目的延期及4万亩海域的改造投苗时间限制，公司的净利润释放将在2013年后，中性预测公司2013年后的每股收益将超过4元，2015年达到6元。由于2011年后公司投苗量较大，现有参苗产能有较大缺口，建议重视未来可能面临的参苗短缺问题。我们预期现股本（6700万股）公司2010-2012年的EPS分别为0.92/1.11/1.45元，现80元左右的股价基本反映了公司海珍育苗的竞争力、4.4万亩海域资源价值及未来净利润的成长性，短期股价上涨缺少催化剂，给予中性评级，但提示股价下跌带来的投资机会。